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中國保險資管非標產品轉型之路


  《職業經理人周刊》   獵頭班長v微博   微信:AirPnP   2020/4/15
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來源:中國保險資產管理

作者:韓向榮  富德資產管理(香港)有限公司董事會議主席;胡學文  生命保險資產管理有限公司董事會辦公室主任助理

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摘要:

近年來,以債權投資計劃為主的保險資管非標產品在增厚保險資金投資收益、緩解資產負債期限錯配、服務實體經濟等方面發揮了重要作用,但仍然難以滿足險資強勁的非標投資需求。從海外經驗來看,在低利率的挑戰下,養老金、保險公司等長期機構投資者相繼在私募債權領域發力,深入挖掘中型企業市場、基礎設施與不動產市場的投資機遇,并引領了該領域的高速發展。這些經驗對于我國保險資管機構發展具有很強的借鑒意義。保險資管機構如何盡快找到在大資管領域的差異化定位,如何充分發揮大類資產配置與長期資金優勢?迫切需要監管與行業向改革要動力。保險資管行業的轉型發展,一定是以監管提供更加富有活力的制度供給為保障,以保險資產管理機構為主體,以豐富的保險資管非標產品體系為抓手,堅定不移地走專業化之路。

一、保險資管非標產品發展仍待突破

自2006年以來,債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃等保險資管產品在增厚投資收益、改善資產久期方面發揮了重要作用。截至2019年9月末,保險資管產品余額2.68萬億元,其中債權投資計劃1.24萬億元、股權投資計劃0.12萬億元、組合類保險資管產品1.32萬億元。其中,債權投資計劃和股權投資計劃主要投向交通、能源、水利等基礎設施項目,成為保險資金等長期資金對接實體經濟的重要工具。盡管如此,我們深刻地感覺到保險資管非標產品發展仍面臨考驗。

(一)保險資管非標產品難以滿足日益增長的非標投資需求

2019年末,保險資金運用余額達18.53萬億元,同比增速12.92%;其中,其他投資7.14萬億元,同比增速11.08%。而2019年,債權投資計劃與股權投資計劃總體注冊規模為4636.65億元,同比增速僅為1.97%,難以滿足險資日益增長的非標投資需求。在這種背景下,信托計劃成為了重要的補充投資品種。根據中國保險資產管理業協會《2018-2019年保險資管業調查報告》,截至2018年末,保險資金投資信托計劃高達1.26萬億元,集合資金信托計劃占險資另類投資的占比達到21%,占總投資資產比重為9.1%。然而,與信托業整體風險持續暴露所不同的是,保險資金投資的信托計劃目前來看整體風險可控,并未傳出違約等負面消息,保險機構的風險識別與防控能力得到了實踐的檢驗。

(二)保險資管非標產品不足以體現非標產品的優勢

保險資管產品增厚了收益,改善了久期,但并未充分發揮非標投資分散風險的作用。以債權投資計劃為例,市場普遍將其認定為非標資產,但目前的監管規定在融資主體、增信措施、信用評級、風險管理等多個方面設定了嚴格的要求,除了交易場所和信息披露公開性差別上與標準化產品有所差異外,債權計劃本身體現了很高的標準化程度,產品發行與定價缺乏市場化的空間,已注冊的產品交易結構千篇一律。客觀上導致了債權投資計劃雖有非標之名,卻無非標之實。非標投資只有承擔了非標準化、非流動性因子,才有可能在獲得更高回報的同時分散風險。但債權投資計劃的底層資產、交易結構、增信措施等高度標準化,僅有的非流動性在仍不完善的市場定價體系和資產荒的競爭壓力下難以獲得匹配的溢價。

(三)保險資管非標產品發展模式持續性不強

當前保險資管產品仍面臨定位不清的窘境。已發行的股權投資計劃與資產支持計劃寥寥無幾,債權投資計劃限制頗多,一是投資領域來看,基礎設施和不動產是資管機構競爭的紅海市場;二是從底層資產上來看,承兌匯票、信用證、受益權等被其他同業普遍采納的底層資產卻基本不為保險資管產品所認可;三是從交易結構上來看,落于平層的交易結構設計與主體信用的加持,且債權投資計劃與股權投資計劃一刀切,夾層基金形式不被采納。

這些規定在拓寬保險資金運用渠道之初發揮了積極作用,但是保險資管產品發展的現狀已有所變化。一是現有模式重主體輕資產,對專業水平的要求并不高,無益于資管機構專業能力的體現與提升;二是現有模式下產品高度同質化,機構間競爭手段淪為資源戰與價格戰,險資面臨著收益率不斷壓低與行業風險集中度不斷集聚的雙重考驗;三是現有保險資管非標產品保留著很強的類信貸屬性,不能很好體現資產挖掘、交易結構設計與風險管理等主動管理能力。

不僅產品發展模式本身面臨考驗,客觀上也導致了保險資管機構從保險資金運用部門向專業化的資產管理機構轉型困難重重。大資管競爭時代,保險資管機構遲遲未能找到差異化競爭的突破口——公募與私募基金、券商在權益類以及以二級市場為主的固收類市場具有極強的競爭優勢;貨幣類市場產品同質化嚴重,成為銷售渠道的競爭;巨量的銀行理財產品錨定了固收類領域,其資金價格優勢與資產渠道優勢得天獨厚。保險資管雖然具有較強的大類資產配置優勢和獨特的長期資金優勢,也擁有著大量的養老金、年金等匹配度極高的潛在客戶,卻一直沒有將這些優勢轉換成為獨特的資管產品來滿足險資本身和第三方市場的強勁需求。

二、他山之石:非標產品的海外經驗

探討保險資管非標產品須回到保險資管非標投資的原點。非標產品在國外是否存在對應標的?我國非標產品的迅猛發展始自于2008年的“四萬億”投資,2010年以后銀信合作和信貸政策的收緊更是催生了大量的同業創新。類似的,美國在2008年金融危機后,傳統銀行業受到日益嚴格的風險監管,商業銀行被迫收縮信貸,導致許多企業轉向其他融資渠道,從而推動了美國私募債權市場的迅速發展。從標準度與流動性兩個維度來看,美國的私募債權與我國非標產品較為類似。

(一)私募債權資產:體系健全、品類豐富

以美國為例,根據標準化與流動性的差異,美國私募債權市場進一步區分為傳統私募債(Private Placement)和144A證券。其中,傳統私募債非標準化程度較高,條款靈活,包括優先級債權、次級債權、資產抵押債權、循環債權等;144A證券發展較晚,合同文本更為標準化、限制性條款較少,引入承銷商機制,流動性相對較強。整體而言,私募債權資產審批和決策程度要比傳統金融機構更加快速;合同條款更加靈活,能夠滿足融資方的特定需求,可以進一步細分為直接借貸、不良債權、夾層債、特殊機會債、風投借貸和私募債FOF等。

從發行人類型來看,私募債權是中型企業大規模融資的重要渠道。大型企業融資渠道豐富,包括IPO、發行公募債券、商業票據融資等;小微企業更適合內部融資、風投資金和短期銀行貸款;中型企業尚不具備IPO或公開發行債券的條件,也難以通過銀行信貸實現大規模、長期限的融資,私募債權融資與其匹配度高,但目前也逐步向對部分大型和小型企業客戶拓展。此外,私募債權也是基礎設施和房地產領域的重要融資來源。

從投資者角度來看,私募債權市場主要面向合格投資者。其信息披露程度較低,依賴合格投資者的專業能力來解決信息不對稱問題,并通過嚴格的限制性條款和投資者保護條款來降低風險,比如限制發行人的杠桿率、流動性比例、限制必須在本行業內經營,限制公司進行資本投資、資產出售、分紅、并購等行為,規定投資者償付順序的最優借款人條款等。正是這些下行保護條款,私募債權實際出現違約后的回收率高于公募債。

(二)私募債權基金:風頭正勁,備受投資者青睞

國際上對私募債權的投資一般以基金方式運行,且考慮到底層資產的流動性較差,大多為封閉式,基金期限集中于5-10年。伴隨著各國相繼進入低利率時代以及全球經濟發展不確定性因素抬升,私募債權基金因可以提供較高的回報和較低的風險相關性而日漸受到機構投資者的青睞。根據Preqin,2006-2019年全球私募債權基金管理資產規模從1490億美元增長至8120億美元,近幾年平均回報收益率在10%左右。保誠金融、橡樹資本、高盛商業銀行部、黑石旗下的GSO資本等均為私募債權基金市場的重要參與者。

從投資者結構來看,私募債權基金主要集中在養老金、家族辦公室、FOF基金以及保險公司等。

從細分資產類別來看,截至2016年,私募債權基金管理資產規模中不良債權、直接信貸、夾層債為最主要的資產類別,分別占比為37.48%、25.71%、22.69%(見表1)。

表1  私募債權基金細分類別對比

資料來源:華泰證券(18.060-0.12-0.66%)研究所(2018)

(三)發展趨勢:競爭加劇、警惕風險

私募債權基金被視為下一個十年私募投資領域的亮點所在,目前正顯現出以下趨勢:

一是競爭加劇,市場集中度提升,頭部集中化越來越顯著;

二是伴隨著市場競爭的加劇,國際投資者面臨著“資產荒”的挑戰,信用下沉成為應對策略之一;

三是私募債權基金與私募股權基金合作加深。自2008年以來私募債權市場并未經歷完整的經濟周期和信用周期的考驗,尤其是基金經理開始在行業更為分散的中型企業市場開展投資,但其對細分行業和領域的研究深度與經驗相對比較欠缺,故越來越多的機構通過加強與對行業生命周期更有經驗的私募股權基金合作來規避這些短板。

三、我國保險資管非標產品亟待變革

當前我國保險資管機構發展面臨諸多挑戰,一方面,低利率環境下,嚴峻的利差損風險、再投資風險與資產荒不斷升級;另一方面,大資管時代來自于銀行、信托、券商、基金等的直接競爭已經如火如荼。如何化解這些風險和挑戰?必須深挖保險資管機構的獨特優勢——大類資產配置能力與長期穩定的資金優勢。豐富的保險資管非標產品體系是保險資管穩健經營的基石,是保險資管在大資管領域實現差異化競爭的重要載體。否則,就沒有足夠連續的產品譜系可供配置,就沒有足夠的流動性溢價予以回報,險資獨特優勢將難以發揮。目前保險資管非標產品存在很多不足,迫切需要系統性改革。

(一)以監管改革幫助理順保險資管非標產品思路

1.轉變監管理念

過去往往因為對風險的擔憂而對保險資管產品進行過多的管制,其根源在于監管與市場之間的博弈,這也是我國金融體系普遍面臨的問題。歐美國家金融體系發展歷史百余年,更多的是市場自下而上地推進,監管與金融機構均經歷了野蠻發展、泡沫破滅、歷次危機的陣痛與反思,機構的能力與經驗在長久的實踐中不斷進化。而我國短短幾十年的現代金融體系的發展,更多是由監管機構自上而下地推進,這種模式的好處之一是能夠極大地集中調動資源,讓金融市場規模迅速發展起來,但也不可避免地會暴露出一些問題。一是金融機構發展更多依賴于牌照優勢和監管套利,自身的主動管理能力較差,所提供的服務與產品同質化嚴重;二是金融機構普遍缺乏完整的周期歷練,風險管理的意識和能力比較薄弱;三是金融市場結構失衡,尚未形成多層次的金融產品體系;四是容易陷入“一管就死,一放就亂”的困境,監管在“收”與“放”之間的定力不足。正是如此,我國金融市場資源配置效率不高,金融機構往往大而不強。

過去之所以會出現很多的行業亂象,原因之一是以往金融創新更多是在進行監管套利。但現在的宏觀審慎監管與資管新規很大程度上解決了這個問題,這就為監管轉型提供了制度保障。保險資管產品的發展離不開監管制度的供給側改革。監管理念要轉變,一是堅持市場導向,相信市場、尊重市場。既要相信市場的發展動能,也要相信市場的自我約束,繼而放權于市場主體。二是堅持防范風險的底線思維。將有限的監管資源從事前審批轉向事中與事后監管,促進機構的歸位盡責,讓“管”跟上“放”的改革,讓看不見的市場之手發揮更多的效力,維護市場的自由競爭秩序,激發市場活力。

2.全面修訂保險資管非標產品的限制性條款

近年來,我國債權類市場發展迅猛,債權類產品琳瑯滿目,但與國外所不同的是,我國債權類產品的紛繁復雜更多的是因監管分立而導致,并不是投融資雙方多樣化需求的體現。急需改變目前的行政管制的監管特色,讓保險資管非標產品更多體現出市場化的特色,主要包括:

第一,逐步放開保險資管非標產品的投資領域、準入標準、增信措施、資金用途等規定。以債權計劃為例,盡管目前基礎設施和不動產行業政策敏感性極強,但確實是與保險資金匹配度最高的領域。但目前債權計劃的細項規定為正確的賽道設置了路障,監管同時扮演了規則設計者和產品經理的角色,資管機構只是簡單的項目“施工方”。此外,從海外經驗來看,除了基礎設施領域與不動產領域,險資、養老金等也開始拓展中型企業領域,并囿于“資產荒”的壓力開始放松投資門檻適度下沉信用。因此,建議監管能夠把重心轉移到對市場主體投資能力和風險管控能力上來,在此前提下,將投資領域、底層資產范圍、擔保規定、項目批復級別等要求全面放開,將產品設計與風險防控的權力交由市場主體決定,讓資管機構回歸到產品經理的角色上,錘煉自己的專業資產管理能力。參考海外經驗,德國等國家對產品本身的結構及條款并不加以限制,而是持續優化基金運營方式、信息披露、風險管理等監管,特別是對信用風險管理、流動性風險管理、集中度風險管理、壓力測試等方面給予重點監管。

第二,不要一刀切地區分債權計劃與股權計劃。目前保險投資計劃一刀切地劃分成債權類和股權類,導致保險資管非標產品體系的斷層化現象較為嚴重。這樣的模式并不是從市場供需的真實需求出發,難以充分滿足實踐中多樣化的投融資需求。海外經驗來看,一個大型項目的融資需求勢必是股債結合、長短結合的,夾層債是基礎設施和不動產領域重要的融資工具,更是險資、養老金等長期資金重要的配置資產。建議監管能夠改變股債一刀切的監管模式,讓投融資雙方自主決定交易結構,這樣可以增加產品靈活性,有利于險資更好地對接實體經濟的需求,也有利于推進險資與其他金融機構的競合。

第三,推進保險資管非標產品體系的分層建設。保險資管非標產品可以參考美國模式進行分層設計,一部分向標準化方向靠近,建議監管加快研究制定類標準化產品的條件,引入二級交易機制和基本的信息披露要求,提高保險資管產品的流動性和市場認可度,也便于吸引銀行、年金、養老金等多元化資金認購。類標準化產品不僅包括增量產品,還應關注到現有的萬億級別的存量保險資管產品,這部分資產具有非常穩定的現金流,權屬清晰,風險可控,是優質的資產證券化的底層資產,再證券化市場潛力巨大。另一部分更加強調“非標”特色,可以向信托產品靠攏,充分體現非標產品的個性化、靈活性設計特點。如此,既能夠滿足保險資金多層次的資產配置需求,有效分散風險,也能夠大幅提升保險資產機構的產品設計能力與資產管理能力。具體選擇哪個產品層次,由投融資雙方根據自身需求進行選擇,并自覺遵守對應市場的監管規則。此外,建議允許上述類標準化產品和類信托產品之間在滿足相應要求后可以進行切換,由此保證產品譜系的連續性。

第四,簡化產品注冊流程。發行效率是資管產品的競爭優勢之一。建議參考信托計劃等資管產品的預登記審批模式,以項目要件的齊備性為審核重點,壓實保險資管機構對于項目的實質性審查責任,提升保險資管產品的發行速率。

3.允許并鼓勵保險資管機構以基金模式開展非標投資

現行債權投資計劃采取單項目對接的模式,項目與資金一一對應,期限完全匹配,這樣的好處是資金用途清晰、便于風控,但缺點是容易淪為類信貸的通道,無法分散風險,保險資管機構也缺乏空間來發揮自己的專業投資能力。如果允許保險資管機構以基金的形式來開展非標投資,既可以通過組合投資來分散風險,提高收益的穩定性,也有利于吸引養老金、年金、母基金等多樣化的資金參與認購。更進一步,鼓勵保險資管機構發行基金來專攻非標投資,可以將保險資管的非標投資優勢以第三方業務的形式進行輸出,第三方業務又可以反哺加強保險資管的投資能力。當然,這對于資管機構的專業能力提出了更高的要求,除了項目層面的資產挖掘、風險識別等能力外,還需要提升基金運作能力、組合管理能力、客戶服務能力等。

歸根溯源,以基金模式開展非標投資一定是建立在有豐富多樣的非標產品基礎之上,否則就會陷入無米之炊的窘境。放開保險資管非標產品的限制性條款,是激活保險資管發展動力、全面提升保險資管專業能力的根源所在。

(二)行業一定要狠下決心加速轉型

1.深挖資金潛力、發揮股東優勢

保險資管機構是天生的長跑型選手和非標準化產品選手,但過去囿于種種原因,獨特的股東與資金優勢并未有效轉化為實際的投資優勢。脫離了資產定價權和規則制定權,險資就只是簡單的資金而已,并不足以發揮資本的力量。保險資管機構生于并服務于保險主業,對險資的需求理解最為深刻,首要工作就是有針對性地開發適合險資特性的保險資管非標產品以管理穿越周期的資產。

保險資管機構是業內少有的集資管牌照與投行牌照于一體的機構,與券商投行業務不同,我們投行業務定位是“保險資管投行”。從國際經驗來看,大型投行涉足資管業務,資管機構中同樣也有投行板塊,資管業務與投行業務之間更像是硬幣的“一幣兩面”,良性互動日漸突出。之所以如此選擇,一是基于客戶需求,為客戶提供綜合化金融服務能力來提升滿意度和粘性;二是通過發展投行業務,加大在資產挖掘方面的競爭優勢;三是通過資管與投行的結合,讓買方需求滲入到產品創設中,更好地實現資產負債匹配;四是優化公司收入結構,以投行收入來熨平資管業務“看天吃飯”的波動性。從國內經驗來看,一線公募基金相繼設立投資銀行部,定位于一級市場和一級半市場的另類投資業務。

保險資管機構一定要加大與資金方,尤其是與股東方之間的交流互動,讓資金方的需求滲入到保險資管產品的設計中,以此為基礎來更為有效地挖掘市場的阿爾法。與股東之間基于關聯關系而建立起來的不可替代的信任,足以讓兩者之間展開全面深入的合作與共享。建議監管可以讓保險資管機構與股東之間共享能力牌照,建立更加靈活高效的機制讓資金方參與到保險資管產品的風險、期限、流動性匹配和個性定制中。

2.務必要加快從重主體信用向重資產信用轉型

盡管現在的金融產品體系已經搭建了涵蓋公司融資、項目融資和資產融資的全產品類別,但實踐中卻都是重主體輕資產。即使是CMBS、ABS這些基于資產支持的產品,也并未發展到底層資產信用支撐產品信用的局面,通過引入主體信用而成為了“中國式資產證券化產品”。重主體輕資產的模式背后是資產質量的虛無化和估值定價的紊亂,導致了風險的集聚,也沒有形成對優秀的投資者與經營者的正向激勵。這種模式不改變,保險資管非標產品就只是類信貸的通道,并不足以體現資產挖掘、產品設計與風險管理的專業性。險資投資的安全性應該建立在資產組合與風險管理的專業能力基礎上,絕不是僅僅依靠抵質押品和主體信用來保障。如果保險資管機構仍然因為對風險的恐懼而固守主體信仰,資產荒的挑戰將不斷升級。

怎么打破困境?顯然不是價格戰與關系戰。加快轉向關注資產信用,裨益良多。一是通過向關注資產轉型,脫離對主體信用的依賴,既可以挖掘更多優質的新增資產,也可以通過資產證券化盤活優質、巨量的存量債權計劃;二是通過專業的交易結構設計、風控措施與投后管理,實現風險的閉合,更有利于投資者保護,避免出現集體性的踩踏風險事件;三是一旦真的扎根于特定的基礎資產,更容易將盡調工作做得扎實細致,更有助于風險防范。當然,現階段保險資管機構在對底層資產進行管理方面存在著一些制度上的障礙,比如抵押、稅收、征信等。這些制度障礙的清除,無疑需要監管機構的鼎力支持,但保險資管機構應當盡早轉化經營思維,提早進行研究、布局與探索。

3.務必要堅定地走專業化之路

資產管理的本質是什么?從定義上來看,資產管理是針對不動產、動產、股權、債權以及其他的財產權和資產組合委托管理和進行運用、處置等的綜合金融服務。保險資管機構的現有能力與這個定義相去甚遠。投資團隊更多地是被動地在同質化嚴重的類信貸產品和公開債券集合中進行選擇,自己的個性化投資需求沒有反映到產品結構的設計中。投行團隊更多的工作是在做項目的承攬、對監管規則的填空式應答,而不是資產的挖掘和定制化的產品方案設計,缺乏創新基因的投行稱不上是真正的投行。投資團隊與投行團隊之間并未形成戰略協同。

未來,一定要緊緊圍繞著管理資產、創造價值、管控風險這幾個資管業務的基礎維度孜孜不倦地提升專業能力和水平,這需要投資、投行、信評、風控、銷售等多個團隊的專業精進與高度協同。尤其是對于中小保險資管而言,如何在利基市場站住腳跟,創出特色?必定要做到內有乾坤,而這乾坤一定是來自于對行業和資產的深入挖掘與研究,對投融資雙方需求的深刻把握,對交易結構的精心設計。就投行團隊而言,既需要全面提升法律、財務、金融產品設計等能力,也需要對細分行業的研究深入。不動產和基礎設施,是我國現金流最清晰穩定的資產類別之一,與險資特性契合度高,市場大有可為,一定要在這兩個市場深耕細作。此外,也可以參與優質上市企業的重大股權投資和戰略股權投資項目、債轉股、不良資產處置、困境企業重組等,獲取長周期優質資產的戰略配置安排。誠然,目前債券市場違約頻現,風險高企,當多數金融機構更加推崇主體信仰,競相壓低價格,投資風險度更加集中之時,誰能夠堅定地走專業化的轉型之路,誰就能夠率先走出困境,實現彎道超車。

4.務必要加強與資管同業的競合

大資管領域,合作大于競爭。保險資金和銀行資金風格都偏穩健,最大的不同是負債期限結構的長短。以多層次、多樣化、個性化的保險資管非標產品為載體,以基金形式來鍛造保險資管非標投資優勢,既可以更好地服務于保險主業,緩解資產負債錯配的壓力,也有助于讓保險資管機構有充分的空間來發揮自己的大類資產配置能力與長期資金優勢,更好地找到自己在大資管領域的差異化定位,進而實現與其他同業的競合,比如:保險資管機構可以和銀行合作投資大型融資項目,銀行發放短期運營資金,保險資金對接長期融資,銀行投資優先級,保險資金投資夾層;可以通過加深與PE機構的合作,實現股債結合與投貸聯動;可以開發出更適合養老金、年金等長期資金的產品。

“新興加轉軌”的當下,任務艱巨,但恰恰是保險資管機構真正從保險資金投資部門的定位轉向專業資產管理機構的窗口期。沒有監管與自身專業能力的重構,保險資管發展將裹足不前。保險資管行業的轉型,一定是以監管提供更加富有活力的制度供給為保障,以保險資產管理機構為主體,以豐富的保險資管非標產品體系為抓手,堅定不移地走專業化之路。

(來源:新浪)


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